香港首宗De-SPAC：找钢网如何撑起百亿市值？

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｜港美IPO投研专家｜

近日，香港沉寂许久的SPAC终于迎来新进展。

一个是香港第14家递表的SPAC公司Everest二次递表，一个是香港第一宗SPAC AQUILA（7836.HK）发布公告，已与找钢产业互联集团（以下简称“找钢网”）签署业务合并协议，有望成为港交所首个De-SPAC。

香港SPAC上市机制（第18B章）于2022年1月1日正式实施。截至9月14日，共有5家SPAC在香港上市，分别是AQUILA、VISION DEAL、汇德收购、INTERRA、TECHSTARACQ。目前按发行价投资SPAC的投资者大多处于亏损状态。

AQUILA的上市日是2022年3月18日，这意味着按照规则其必须于2024年3月17日公告并购标的，并于2025年3月17日完成业务合并。若SPAC未在期限内（2025/3/17）寻找到目标公司完成合并，则进入SPAC清算，投资者于托管账户中的资金按比例返还投资者。

AQUILA的并购标的公司找钢网目前定位为全球最大的三方钢铁交易数字化平台。

根据公告，2020-2022年，找钢网总收入分别约为13.5亿、13.5亿、9.1亿元人民币，净亏损分别约为4.6亿、2.7亿、3.7亿元人民币；经调整负债率分别约为83.67%、89.02%、94.63%，负债率逐年上升。

值得注意的是，找钢网于SPAC并购交易中的议定估值为100.04亿港元。考虑到找钢网目前的总收入规模在10亿元上下，每年净亏损几个亿，此估值不可谓不贵。

从估值指标来看，PE估值指标不适用，2022年的PS高达10.22倍。2023年一季度收入2.216亿，亏损0.446亿。假设公司2023年营收增长15%左右，则全年营收预计10.41亿人民币（11.23亿港元），对应2023年的预期PS仍然高达8.9倍。

相较而言，业绩高增长的主流交易平台拼多多的PS（TTM）也不到6倍，以大额交易为主的平台贝壳-W的PS（TTM）则为2倍左右。与找钢网业务相近的上海钢联因大部分收入来自钢材自营，其目前PS（TTM）低至0.13倍。

值得一提的是，找钢网曾于2018年赴港上市，通过聆讯后放弃上市，此前联席保荐人为花旗、招商证券、高盛。根据早前公司的招股书，找钢网的经营模式为“自营+撮合”，自营模式下的钢铁贸易业务收入占比高达98%以上。自营模式下，找钢网的收入规模是现在的十倍以上。此前招股书显示，2017年找钢网的总收入已达到174.58亿元人民币。随着找钢网终止钢材自营业务转向数字化平台业务，其收入体量也降至10亿规模。

对比在A股上市的钢材交易平台上海钢联，其以钢材直营为主。2022年上海钢联的总收入达到766亿元，钢材交易服务收入占比99%，净利润3.45亿元。上海钢联的钢材交易业务的主要成本为钢材成本。截至9月14日，上海钢联总市值96.39亿，假若把其毛利润（2022年12.42亿）当成第三方平台的营收计，其调整后的PS为7.76倍。参照此PS，找钢网的估值则能达到大约80亿人民币。

对融资企业而言，相较传统IPO，SPAC上市除了有上市时间短、成本低、门槛低等优势，在估值定价上也更具灵活性。IPO上市要进行大量的路演活动，与众多投资者交流，最终估值由多方谈判确定，而SPAC上市企业的估值最终由买卖双方来确定，并非多方谈判，无须公开招股。

对SPAC发起人而言，也反映出目前便宜、优质的可并购标的似乎比较难找。根据公告，AQUILA与目标公司引入了10名PIPE（（private investment in public entities））投资者，以完成SPAC并购交易。来自PIPE投资者的所得款总额6.05亿港元。

根据发售条款，AQUILA的A类股股东如果不想参与收购，可以行使赎回权。在召开股东特别大会交易前，AQUILA将向AQUILA A类股东提供赎回股份机会。如果表决通过，A类股股东可以赎回部分或全部股份，赎回价不低于10港元；如果表决不通过，取消A类股股东赎回请求，继续寻找其他并购标的，如到期未找到则进入清算。

来源：AQUILA公告

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